债市调整还在持续，10月23日，国债期货继续全线收跌。

接受第一财经采访的业内人士认为，在基本面尚未发生明显变化的情况下，市场资金面的变化主要受预期和情绪干扰，一方面是股债跷跷板效应，另一方面则是增量政策预期。

在诸多增量政策猜测中，日前，一份“发行2万亿元特别国债设立股市平准基金”的建议，成为扰动市场的一大焦点。一位机构人士对第一财经表示，平准基金对A股来说具有重要的积极意义，但规模能否直接给到2万亿、是不是要通过发行特别国债都还存疑。该人士认为，短期内，特别国债可能要首先支持国有大行补充资本。

对于债市的未来走势，机构间仍存分歧。不少分析认为，做多力量趋弱，此轮震荡将会持续较长时间。中信证券FICC分析师丘远航认为，后续重点关注全国人大确定的增量政策规模是否超预期，若符合预期，债市仍有反弹机会。

股债跷跷板效应持续

10月23日，A股三大股指涨跌不一，沪指涨0.52%站上3300点，深成指涨0.16%，创业板指跌0.53%，北证50指数涨4.24%，沪深京三市成交额连续16个交易日突破1万亿元，达到19648亿元，相比上一日再放量40亿元。

债市则继续下挫，国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.45%，10年期主力合约跌0.18%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约跌0.04%。同日，10年期国债活跃券、30年期国债活跃券收益率分别上行0.25BP、1BP，报2.14%、2.3525%。

债市的回调已持续月余时间，其中国债回调自9月末开始，信用债则自8月已开始回调。9月24日和10月12日召开的国新办新闻发布会是重要的政策释放节点，一系列刺激政策提振市场信心，也带动更多资金转向股市，尤其在国庆节前股市大涨背景下，债基、理财赎回的担忧也笼罩着债市。不过，信用债市场近期因化债预期有所提振，利率债则在国庆节后随着股市回调一度重拾温和牛市势头。

但自上周以来，股债跷跷板效应下，债市的反向调整进一步加剧，10月22日，利率债则在股市收盘后继续加速调整，30年期国债活跃券收益率全天上行3.5BP，超出市场预期，当日以银行二永债为代表的投资级信用债调整也比较剧烈，部分二永债调整幅度达8BP，部分城投债也未能幸免。

综合机构和市场观点，近两日债市陷入较大波动是受到多重因素影响，其中包括近期新一轮存款利率集中调整、同业存单利率居高不下预示流动性压力、股市平准基金建议再起等。

“目前主要是情绪因素，股债跷跷板现象这几天很明显。”丘远航对第一财经表示，当前利率债的影响因素主要是两方面，一是股债跷跷板，二是增量财政政策的预期。

“信用债在利率债调整基础上又加了一个流动性的风险，因为国庆假期前后整个市场调整的时候，信用债跌得是比较多的。主要就是因为有赎回或者预防性赎回带来的信用债抛售，折价会更明显，因此调整力度比利率债更大。”丘远航分析说。

展望长期趋势，在不少市场分析人士看来，本轮债券市场调整将是长期的，原因也是多方面的。一方面，随着宏观政策转向，债市做多的逻辑已发生本质变化，当前处于从高预期到实际落地的窗口期；另一方面，随着特别国债的增发、大规模债务限额的提升等落地，资产荒在一定时间内会逐步得到缓解。

从配置端来看，综合考虑银行同业资金成本、理财市场趋势，部分机构对于接下来债市的配置力量并不乐观。但德邦证券固收分析师吕品认为，随着存款利率和存量房贷利率双双下调，较低的存款利率会提高较低风险的债券类资产性价比（理财、短债基等），通过存款搬家提升债券配置需求，尤其利好短端债券品种。此外，LPR（贷款市场报价利率）调降后，相比于长期限贷款，长端债券性价比也将进一步凸显，基于房贷利率与30年国债利率的领先关系，长端利率中枢下行空间进一步打开。

吕品认为，剔除短期权益市场“跷跷板”影响后，当前债市利率可能仍然偏高更多是当前货币政策宽松而资金不松，宽货币短期并未进入市场导致的。“因此中期来看，债券利率扰动后可能回归本身逻辑，在下一轮降准降息中进行再定价，呈现股债双牛。”他在近期报告中表示。

丘远航则认为，当前债市的供需层面并未发生明显变化，在情绪主导的情况下，接下来影响债市最核心的因素仍是即将召开的全国人大常委会会议，最终确定的增量财政政策规模是否会超出预期是关键。“如果落地之后符合预期，债市还是有反弹的机会的。”他说。

当前来看，市场对财政刺激预期积极，但对其力度和落地效果仍有较大分歧。法询金融固收组在近期一则报告中指出，目前越来越多的信号表明，财政刺激的力度可能会超市场预期，并提到了近期包括部分隐债清零的省份在内，多地陆续开始发行特殊再融资债券等信号。报告认为：“一旦财政刺激超预期，10年国债收益率应该也要比这个中枢（2.1%）高一个台阶。”

“（目前）政策似乎仍然不是一次性全方位大规模发力的状态。即使发力，市场或许也仍需观察验证后续的传导效果。”天风证券固收分析师孙彬彬则认为，除非财政刺激力度足够超预期，否则债市并无短期直接反转的风险。

平准基金预期再升温

在诸多可能“超预期”的增量政策预期中，近日市场的关注点聚焦到“股市平准基金”上，这也被认为是周二债市大幅回调的一个重要原因，背景源于中国社科院当日发布的一份报告。

据媒体报道，10月22日，中国社会科学院金融研究所发布2024年第三季度宏观金融分析报告《存量与增量并重：宏观经济治理思路创新》，其中在提升资本市场内在稳定性方面提到几个建议：一是加快推动中长期资金入市，例如，适度增加保险公司资金投资股市的比例，提高地方社保基金通过全国社保理事会代管从而间接入市的资金比例。二是加强证券、基金、保险公司互换便利与央行买卖国债协调配合，实现货币市场与资本市场之间有效联动，央行可在必要时向股市提供低成本的流动性支持。三是发行2万亿元特别国债支持设立股市平准基金，通过对蓝筹龙头股以及ETF的低买高卖来促进市场稳定。

此前，针对平准基金问题，央行行长潘功胜曾在9月24日国新办新闻发布会后透露“正在研究”，这一消息也一度引起A股集体反攻。而继10月12日财政部相关负责人释放积极信号后，央视新闻22日报道称，国家发改委表态，目前近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。

一系列信息再度引起市场的猜测。事实上，自今年年初A股陷入深度调整，加上1月国务院常务会议再提加大中长期资金入市力度，建议设立股市平准基金的呼声就此起彼伏，关于资金来源和筹集方式、形式和规模设定的讨论不断。而9月底，中国社会科学院金融研究所副所长张明在接受第一财经专访时曾提出过上述建议。

今年以来，已有不少专家学者公开为设立股市平准基金建言献策。比如，中国政法大学商学院原院长刘纪鹏在今年5月召开的第18届中国投资年会上表示，财政部应该给银行发一笔特别国债作为股市的平准基金；清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩也曾建议，应加快推出万亿级的平准基金。

如今，随着宏观政策整体转向、市场对经济基本面预期变化、市场波动加大，适时配合设立平准基金的建议再次引起广泛关注。不过，有机构人士对第一财经表示，作为一项稳定市场的重要工具，股市平准基金的推出无疑对A股有着积极重要的意义，但是否会直接达到2万亿元存疑。

纵观全球，美国、日本、韩国、中国香港、中国台湾等国家和地区都曾采取过类似股市平准基金的救市措施。在多位受访人士看来，平准基金的设立非常必要，当下我们已经具备设立的条件，而根据中信证券此前结合市场实践测算，平准基金的规模多在总市值的3%至6%之间，对应规模预计在2万亿元至4万亿元的区间。

中泰证券首席经济学家李迅雷此前在接受第一财经采访时就表示，可以通过财政部发行特别国债，专项用于稳定资本市场，规模初期可在1万亿元，总规模可以设计为3万亿元，其中财政部的1万亿元份额作为劣后基金。特别国债的发行可以由央行认购，以避免带来流动性的收紧。其余2万亿元资金可以向银行、券商、保险、社保基金、企业年金、职业基金等中长期投资机构募集。（详见报道《平准基金呼声再起，如何设立引发热议》）

不过，上述机构人士认为，考虑到短期内特别国债将用于为国有大行注资，再额外发行用于设立平准基金的可能性不大，“需要有个先后顺序”。

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亓宁

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